Euroalueen inflaatio oli helmikuussa alustavien lukujen perusteella odotettua korkeampi. Kuluttajahinnat nousivat euroalueella 8,5 prosenttia suhteessa edellisvuoteen ja pohjainflaatio oli 5,6 prosenttia. EKP:n hintavakaustavoitteen mukaan inflaation tulisi pysytellä 2 prosentin vuosivauhdissa keskipitkällä aikavälillä. Inflaatio on siis edelleen yli nelinkertainen tavoitteeseen nähden. EKP on pyrkinyt taistelemaan jylläävää inflaatiota vastaan nostamalla ohjauskorkoa ja vähentämällä edullisen rahan määrää markkinoilla. Markkina tuntuu kuitenkin olevan ainakin näennäisesti resistentti EKP:n toimille.

EKP:n heinäkuusta 2022 alkaen suorittamat koron nostot ovat olleet historiallisen nopeita ja laajoja. Korkoja on nostettu tähän mennessä kumulatiivisesti 300 peruspistettä: heinäkuussa 2022 0,50 prosenttiyksikköä, syyskuussa 2022 0,75 prosenttiyksikköä, lokakuussa 2022 0,75 prosenttiyksikköä, joulukuussa 2022 0,50 prosenttiyksikköä ja helmikuussa 2023 0,50 prosenttiyksikköä. Ohjauskorkoja odotetaan nostettavan edelleen tässä kuussa pidettävässä EKP:n kokouksessa ja Lagarde vihjasi tällä viikolla, että myös toukokuun kokouksen agendalla on ohjauskorkojen nostaminen.

EKP:n pääekonomisti Philip Lane käsitteli helmikuun lopulla Dow -puheessaan ”The euro area hiking cycle: an interim assessment” erilaisia inflaatiomittareita, EKP:n koronnostojen välittymismekanismeja ja ongelmia, joita on noussut esille euroalueen hintavakauteen tähtäämisessä. Puheen jälkeen mm. Twitterissä nousi esille lainaus Lanen puheesta, jonka mukaan yhden prosenttiyksikön koronnosto hidastaa inflaatiota keskimäärin 0,3 prosenttiyksikköä (vaikutus on korkeampi DSGE ja BVAR malleissa ja matalampi, n. 0,1-0,2 %, ECB-BASE ja BME malleissa). Nopealla matematiikalla kun asiaa lähdetään tästä laskemaan, voidaan päätellä, että inflaation palauttaminen 2% tavoitteeseen pelkästään EKP:n keinoin vaatisi ainakin 21,7 %:n ohjauskoron tason.

Lanen mukaan EKP:n rahapoliittiset toimet ovat hidastaneen inflaatiota vuonna 2022 noin 0,2 prosenttiyksikköä. Rahapoliittisten toimien luonteen vuoksi vaikutuksissa on kuitenkin merkittäviä viiveitä, jonka vuoksi suurimpien vaikutusten voidaan odottaa heijastuvat reaalitalouteen vasta vuodesta 2023 eteenpäin. Lane arvioi, että EKP:n toimet laskisivat inflaatiota tänä vuonna (2023) 1,2 prosenttiyksikköä ja ensi vuonna (2024) 1,8 prosenttiyksikköä. Siitä ovatko nämä vaikutukset, kuten Lane toteaa puheessa, ”mittavia”, voi olla montaa mieltä, mutta selkeää on se, että EKP:n rahapoliittiset keinot ovat verrattaen marginaalisia taistelussa inflaatiota vastaan ja mikäli inflaation taltuttaminen on pelkästään korkonostojen varassa, olemme merkittävissä ongelmissa.

”Greedflaatio” ja tarjontapula sittenkin inflaation suurimmat ajajat?

Inflaatiolla tarkoitetaan tavaroiden ja palvelujen hintojen laaja-alaista nousua. Ilmiönä inflaatio  on monien erilaisten tekijöiden summa. Taustalla voi olla hyvin odottamattomia tekijöitä, kuten tämän hetkisen inflaation taustalla vaikuttava pandemia ja Venäjän hyökkäys Ukrainaan, jotka molemmat ovat muokanneet kysynnän ja tarjonnan kenttää talouden heilahteluiden, elvytyksen, saatavuusongelmien ja kasaantuneiden säästöjen myötä.

Kuten aiemmin mainittu, EKP:n tehtävä on pyrkiä pitämään inflaatio aisoissa; 2 prosentin vuosivauhdissa keskipitkällä aikavälillä. EKP:n korkonostojen vaikutukset inflaatioon ovat jääneet ainakin toistaiseksi suhteellisen vähäiseksi. Osittain tämä saattaa johtua EKP:n inflaatiota rajoittavien keinojen vaikutusten viiveistä, mutta laimeaa vastetta ei voi pelkistää kokonaan viiveestä johtuvaksi.

EKP:n rahapolitiikan heikkoutena voidaan pitää sen rajoittuneisuutta kysyntäpuolelle. Koronnostot vähentävät inflaatiota vaimentamalla kokonaiskysynnän tasoa. Inflaation pysyessä edelleen korkealla EKP:n koronnostoista huolimatta, olikin oikeastaan ajan kysymys, ennen kun joku nostaa tapetille mahdollisuuden siitä, että nykyistä inflaatiota ajava voima ei ehkä sittenkään ole pandemian aikana kuplautunut kokonaiskysyntä vaan jonkin ihan muu – tarjontapula ja voiton tavoittelu. Mikäli tämä on totta, olisi vastaus inflaation taltuttamiseen ihan jossain muulla, kuin kokonaiskysyntään keskittyvissä rahapoliittisissa keinoissa.

Economic Policy Institute analysoi tämän hetkisen inflaatiosyklin voittomarginaaleja ja havaitsi:

“Since the trough of the COVID-19 recession in the second quarter of 2020, overall prices in the NFC [non-financial corps] sector have risen at an annualized rate of 6.1%—a pronounced acceleration over the 1.8% price growth that characterized the pre-pandemic business cycle of 2007–2019. Strikingly, over half of this increase (53.9%) can be attributed to fatter profit margins, with labor costs contributing less than 8% of this increase.”

Ekonomistien kentällä arviot siitä, ovatko yritysten voittomarginaalien kasvu syynä inflaation vauhtiin vai pikemminkin vain vastaus siihen, käy kuumana. Reutersin raportin mukaan ensisijaisesti palkka-hintakierteestä huolissaan olleen EKP:n tasolla on kuitenkin vihdoin ääneen noteerattu mahdollisuus siitä, että yritysten voiton tavoittelu olisi yksi inflaatiota merkittävästi ajavista syistä. Helmikuun lopulla Suomessa pidetyssä EKP:n neuvoston kokouksessa näytettiin esitys, jonka mukaan yritysten voittomarginaalit ovat nousseet, raaka-aineiden hintojen ja muiden liiketoiminnan kulujen noususta huolimatta. Ilmiöön on viitattu termillä ”greedflation” (”greedflaatio”, voitontavoittelusta johtuva inflaatio). 

Siinä missä Lagarde puheissaan ja EKP yleisellä tasolla on keskittynyt palkkakeskusteluun ja peräänkuuluttanut malttia palkkojen noston suhteen, on todellisuus se, että palkat eivät ole nousseet inflaation kanssa samaa tahtia vaan esimerkiksi Suomessa reaalipalkat laskivat Tilastokeskuksen ennakkotietojen mukaan viime vuonna eniten 60 vuoteen. Työ ja pääoma ovat siis 2020-aikakauden inflaatiossa vaihtaneet paikkaa: kun aiemmin hintojen nousua ajoi ensisijaisesti nousevat työvoimakustannukset, 2020-inflaatiossa voitot aiheuttavat yli puolet hintojen noususta. Onkin selvää, että opportunistisella voittomarginaalien kasvattamisella on tällä inflaatiokierroksella paljon suurempi rooli inflaatiotarinassa kuin aiemmin on ajateltu. Tämä tulisi laajemmin ottaa huomioon niin julkisessa diskurssissa kuin EKP:n rahapoliittisissa päätöksissäkin – tarjontaongelmista ja voitontavoittelusta johtuvan inflaatio taltuttaminen, kun ei ole mahdollista kysyntää vähentämällä vaan on etsittävä muita keinoja talouden voimia vastaan kamppailuun inflaation palauttamiseksi tavoitetasolle.