Jo vanha suomalainen sananlasku kehottaa, ettei kaikkia munia kannata laittaa samaan koriin. Sijoitusmaailmassa tähän samaan asiaan viitataan termillä hajauttaminen, ja yksittäisten sijoituskohteiden muodostamaa kokonaisuutta taas kutsutaan portfolioksi. Hajauttaminen on siis varojen jakamista useiden eri omaisuusluokkien välillä (esim. osakkeet, kiinteistöt, velkakirjat) sijoituksiin liittyvän riskin minimoimiseksi ja portfolion tuoton tasaamiseksi. Käytännössä hajauttamisen asema on muuttunut sijoittajien keskuudessa vuosi vuodelta normatiivisemmaksi (= tavalliseksi tavaksi toimia) ja monet sanovatkin hajauttamisen olevan ”sijoittajien ainoa ilmainen lounas”. Näin ei kuitenkaan ole aina ollut.
Moderni portfolioteoria on Harry Markowitzin kehittämä ja hänelle myöhemmin taloustieteiden Nobelinkin tuonut teoria, joka julkaistiin ensimmäisen kerran artikkelissa nimeltä “Portfolio Selection” The Journal of Financessa vuonna 1952. Modernin portfolioteorian (myöhemmin MPT) pääajatus on yksinkertaistettuna se, että hajauttamalla, voidaan sijoituksille saada aikaan maksimaalinen tuotto. Kuten todettu, vaikka nykyään hajauttaminen on sijoittamisessa arkipäiväisessä asemassa, pidettiin Markowitzin mallia aikanaan vallankumouksellisena. Se muutti pysyvästi tapaa, jolla sijoittajat kokivat riskin ja tuoton, ja siitä tuli julkistamisensa jälkeen pohja monille uusille rahoitusmalleille, erityisen suuri merkitys sillä on ollut sijoitussalkun hoidossa.
MPT perustuu muutamille perusoletuksille. Se olettaa sijoittajien olevan rationaalisia ja riskiäkaihtavia. Sijoittajien tavoitteena on aina saavuttaa mahdollisimman hyvä tuotto, mahdollisimman pienellä riskillä, mutta sijoittajat ovat valmiita ottamaan isompia riskejä, jos tuotto-odotukset ovat suuremmat. MPT olettaa myös, että kaikki sijoittajat ymmärtävät odotetut tuotot ja kaikilla sijoittajilla on samat tiedot käytettävissään.
Avain riskin pienentämiseen on portfolioteorian mukaan sijoitusten allokoimisessa (=varallisuuden kohdentaminen vaihtoehtoisiin kohteisiin) siten, että sijoituskohteiden tuotto-odotusten välillä ei ole riippuvuutta eli ne eivät korreloi keskenään. Tältä pohjalta muodostettu, hajautettu portfolio, on keskihajonnaltaan pienempi ja sen sisällä tapahtuvia mahdollisia yksittäisten sijoituskohteiden arvon laskuja (esim. osakkeen arvon lasku) voidaan kompensoida toisen omaisuusluokan tai saman omaisuusluokan toisen sijoituskohteen arvon nousulla. Jos ajatellaan esimerkiksi, että olet laittanut kaikki munasi Bitcoin-koriin voi itku olla tällä hetkellä enemmän tai vähemmän herkässä (kirjoitushetkellä kryptovaluutat ovat selkeässä laskussa) riippuen siitä, miten optimistinen olet Bitcoinin uuden nousun suhteen. Jos kuitenkin portfoliostasi löytyy sijoituksia myös muista omaisuusluokista, voi tilanne olla kokonaisuudessaan vähemmän synkkä tai jopa positiivinen. Toisesta sijoituksesta saadut voitot siis tasoittavat laskeneiden sijoitusten tuomia tappioita.
Sijoittamiseen sisältyy aina riski, mutta miten tämä riski määritellään? Rahoitusteoriassa riskillä perinteisesti viitataan sijoituskohteen volatiliteettiin, sen tuoton keskihajontaan eli poikkeamaan keskimääräisestä tuotosta. Mitä useammin arvot poikkeavat tästä keskiarvosta, sitä suurempi kyseisen sijoituksen volatiliteetti on ja edelleen sitä suurempi on sijoituksen riski.
Edellinen määritelmä kuvastaa riskiä kokonaisuutena, mutta riski voidaan jakaa kahteen osaan: epäsystemaattiseen ja systemaattiseen riskiin, joista jälkimmäistä kutsutaan myös markkinariskiksi. Tällä hetkellä yleisen taloudellisen tilanteen (inflaatio, korkojen nousu, Venäjän hyökkäyssota) tehokkaasti hajautetutkin portfoliot voivat olla vaikeuksissa sillä MPT:llä voidaan vähentää vain sijoittamisen epäsystemaattista riskiä. Riskiä, joka vaikuttaa koko markkinoihin yhtäaikaisesti, eli systemaattiseen riskiin, ei hajauttamisella voida varsinaisesti vaikuttaa. Tämä on helppo havainnollistaa ajattelemalla vuoden 2008 finanssikriisiä, jolloin käytännössä kaikkia markkinoita kattavalta globaalilta markkinaromahdukselta oli hyvin vaikea suojautua hajauttamalla, vaikka sen olisi tehnyt tehokkaasti eri omaisuusluokkien avulla ja maantieteellisesti. Voidaan pohtia onko tilanne tällä hetkellä hieman samanlainen kuin tuolloin 2008, laskua on nähtävissä lähes jokaisessa omaisuusluokassa, niiden keskenäisten korrelaatioiden laadusta riippumatta. Systemaattista riskiä mitataan beetalla, joka kuvastaa yksittäisen sijoituksen (esim. yksittäisen osakkeen) herkkyyttä markkinoilla tapahtuville muutoksille.
Modernin portfolioteorian keskiössä ovat siis tuotto ja riski. Sijoittajan tehtäväksi jääkin valita näistä hänelle parhaiten sopivan yhdistelmä oman tuottotavoitteen ja riskinsietokyvyn mukaan. Kuten mainittu, Markowitzin mukaan hajauttamalla voidaan käytännössä poistaa epäsystemaattinen riski, säilyttäen silti sama odotettu tuotto. Portfolion tuotto-odotuksen ja sen riskin voidaan hajauttamisen jälkeen siis ajatella olevan riippuvainen vain systemaattisesta riskistä.
Mietitäänpä tätä tarkemmin. Moni voisi lähteä tältä pohjalta pohtimaan, millä systemaattinen riski sitten voitaisiin poistaa, jos epäsystemaattinen riski on nollattu tehokkaasti hajauttamalla. Teoriassa systemaattiseen riskiin on mahdollista vaikuttaa ajallisella hajautuksella ja/tai valitsemalla portfolioon beta negatiivisia sijoituskohteita, eli markkinoiden kanssa negatiivisessa korrelaatiossa olevia sijoituksia, jos sellaisia onnistuu löytämään. Tässä yhteydessä on kuitenkin otettava tarkasteluun sijoittamisen ydin, joka on riskin ja tuoton välisessä suhteessa: korkea riski avaa mahdollisuuden korkeisiin tuottoihin, matala riski taas on tuotto potentiaaliltaan pienempi. Jos hajauttamisella poistetaan epäsystemaattinen riski ja jollain tavoin onnistutaan poistamaan myös systemaattinen yleisesti markkinatasolla vaikuttava riski, muodostetaan riskitön portfolio, joka silloin tekee myös riskitöntä eli hyvin pientä tuottoa. Systemaattisen riskin menetyksen myötä myös tuotto-odotus on menetetty.
Vastaavan tilanteen voidaan ajatella tulevan vastaan myös silloin, jos portfolio on hajautettu liian pitkälle. Minkään yksittäisen sijoituksen hurjakaan nousu ei näy portfoliotasolla merkittävänä tuottona, jos portfolio sisältää liikaa keskenään negatiivisessa korrelaatiossa olevia sijoituksia. Liiallinen hajauttaminen pienentää salkun odotettua tuottoa pienentämättä enää kuitenkaan tietyn pisteen jälkeen merkittävästi sen riskiä. Siitä, kuinka monta sijoitusta optimaalisesti hajautettu portfolio sitten sisältää ollaan monta mieltä, osakepuolella puhutaan yleensä 20-30 eri yrityksen osakkeista, mutta kysymykseen on mahdoton antaa yhtä oikeaa vastausta.
Markowitz osoitti teoriallaan, että tuottava sijoittamisen ytimessä ei ole osakkeiden poimiminen vaan sopivien yhdistelmien valitseminen ja niihin varallisuuden allokoiminen sopivin painotuksin. Hajauttamisprosessi lähtee sijoitusten keskinäistä korrelaatioiden määrittämisestä. Riskin minimoimiseksi hajauttamista olisi hyvä harrastaa useilla tasoilla; omaisuusluokittain, niiden sisällä, maantieteellisesti ja mahdollisesti vielä ajallisestikin.
Esimerkiksi osakkeiden omaisuusluokan ohella kiinteistörahastoihin sijoittaminen on tehokkaan hajautuksen kannalta järkevämpää kuin sijoittaminen joukkovelkakirjoihin, joiden kanssa osakkeilla on usein positiivinen korrelaatio. Kulta ja jotkin muut jalometallit ovat erityisen suosittuja sijoituskohteita erityisesti epävarmoina aikoina. Sijoitusmaailmassa kulta nähdään turvasatamana markkinaromahduksilta ja jos tarkastellaan asiaa historian valossa, on se sitä ollutkin lähes jokaisessa osakemarkkinan suuressa laskussa.
Omaisuusluokan sisällä hajauttamalla voidaan suojautua esim. sektoriin ja yksittäiseen yritykseen itseensä liittyviin riskeihin jakamalla osakkeiden sijoitukset eri aloille. Maantieteellinen hajauttaminen taas pienentää paikallisten markkinaheilahdusten aiheuttamaa riskiä, vaikka nykyaikana taloudelliset ongelmat ovatkin kasvavassa määrin globalisoituvia.
Ajallinen hajauttaminen on useissa tutkimuksissa osoittautunut vähemmän tuottoisaksi kuin suuren summan kertasijoittaminen. Tästä huolimatta näkisin ajallisesta hajauttamisesta olevan hyötyä erityisesti psykologisessa mielessä; varsinkin sijoittamaan aloittaessa, kun tietoa ei välttämättä ole vielä tarpeeksi, voivat pienemmätkin heilahdukset kurssin arvossa ison sijoitussumman kohdalla tuntua raskailta. Ajallinen hajauttaminen myös mahdollistaa oppimisen kokemuksen kautta käytännössä ja lisäksi ajallisesti hajauttaessa tulee automaattisesti ostaneeksi niin nousuissa kuin laskuissa, jolloin yksittäisen oston vaikutus sijoituksen tuottoon pienenee.
Vaikka moderni portfolioteoria on käyttökelpoinen monilla rahoituksen alueilla, on sen soveltaminen asuntosijoittamiseen ollut vähäisempää ja teorian tutkimus on vahvasti painottunut finanssivarallisuuteen (= talletusvarat ja sijoitukset, muu kuin reaaliomaisuus). MPT:n soveltamisen asuntosijoittamiseen on tehnyt haastavaksi esimerkiksi asuntojen kaksoisluonne sijoitus- ja kulutushyödykkeenä, matala likviditeetti (eli rahaksi muuttamisen vaikeus) ja korkeat transaktiokustannukset. Lisäksi kiinteistöistä ja kiinteistörahastoista on vaikeasti määritettävissä ja heikosti saatavilla niitä estimaatteja eli arvioita, joita MPT:n laskelmat vaativat. Tämä johtuu esimerkiksi asuntojen hintojen muodostumisen erityispiirteistä.
Asuntojen riskiprofiili on finanssisijoituksiin verrattuna poikkeava; asuntojen arvot reagoivat moniin finanssivarallisuuteen kuten osakkeisiin vaikuttaviin markkinamullistuksiin, mutta tämän lisäksi asuntosijoituksiin liittyy myös monia muita esim. käyttöön liittyviä arvonlaskun riskejä, jotka asuntojen yleisen heterogeenisen luonteen vuoksi ovat itsessään heterogeenisiä eli koska jokainen asunto on erilainen kuin toinen vastaava, vaikka ne olisivat paritalon periaatteessa identtiset puolikkaat, voi niihin kohdistua erilaiset riskit. Toisaalta asuntojen aineellisella omaisuusarvolla – sen fyysisellä olemassaololla, on myös riskiä vähentäviä ominaisuuksia.
MPT:n soveltaminen ja epäsysteemaattisen riskin täydellinen hajauttaminen asunnoilla on kuitenkin haastavaa. Haastavaksi sen tekee asuntojen suuri pääoman tarve. Tähän ratkaisuna voidaan nähdä esimerkiksi REIT-rahastot, jotka kuitenkin ovat sijoitusfilosofialtaan hyvin eri tyyppistä sijoittamista kun perinteinen suora asuntosijoittaminen. Käytännössä REIT-rahastot kuitenkin mahdollistavat tehokkaamman hajauttamisen pienemmällä pääomalla ja tutkimusten mukaan ovat vahvassa korrelaatiossa suoraan asuntosijoittamiseen nähden.
Oma näkemykseni on, että jokaiseen tehokkaasti hajautettuun sijoitusportfolioon kuuluu sijoitukset kiinteistömarkkinoille. Kiinteistöillä on hyvä hajautuspotentiaali, sillä niillä on alhainen korrelaatio osakkeiden ja joukkovelkakirjojen suhteen ja siten ne vähentävät portfolion volatiliteettia. Lisäksi kiinteistöillä on todettu historiallisesti olevan korkea riskikorjattu tuotto ja tarjoavan suojaa niin odotettua kuin odottamatonta inflaatiota vastaan. Lisäksi asuinkiinteistöjen tuottopotentiaali vuokrauksesta, arvonnousun lisäksi, antaa suojaa – ihmisten on aina asuttava jossain, asuntoja siis vuokrataan lamassakin.
Suosituksissa sijoitusten allokoinnista kiinteistöihin on huomattavia eroja. Kirjoittaessani tätä tekstiä löysin ja luin taustatutkimuksena tusinan verran erityisesti 1980- ja 1990-luvulla on tehtyjä tutkimuksia hajautetun portfolion rakennukseen liittyen. 1980-luvun tutkimuksissa kiinteistöjen osuudeksi portfoliosta suositeltiin 20-90 %, suurimmassa osassa painotuksen kiinteistöihin suositeltiin olevan noin puolet. Vaikka joidenkin tutkimusten tekijät itse olivat epävarmoja tuloksistaan ja epäilivät niiden johtuvan kiinteistöjen riskien monimuotoisuudesta ja korkean inflaation ympäristöstä ja vaikka 1990-luvun loppuun sijoittuneissa tutkimuksissa prosentit ovat olleet varovaisempia, on selkeää, että erityisesti korkean inflaation aikana kiinteistöjen osuus optimaalisessa sijoitussalkussa on korostunut. Allokaatioprosesissa on punnittava oma riskinsietokyky ja määriteltävä oma tavoitetuottoaste. Sijoittajat, jotka tavoittelevat salkullaan korkeampaa tuottoa on tämän saavuttaakseen hyväksyttävä korkeampi riski ja saattavat tällöin haluta panostaa vähemmän kiinteistöihin tai ottavat enemmän velkaa, joka lisää riskiä, mutta myös samalla nostaa potentiaalista tuottoa.
Lisäksi nostaisin vielä esiin hajauttaminen tärkeyden omaisuusluokan, tässä tapauksessa siis kiinteistösalkun, sisällä. Kiinteistösijoitusten hajauttaminen voi saada hyvin erilaisia muotoja, mutta yleisellä tasolla voidaan määritellä, että hyvin hajautettu kiinteistöportfolio sisältää eri tyyppisiä kiinteistöjä (asuin- ja liiketiloja), eri maantieteellisiltä alueilta ja poikkeavilla riskiprofiileilla.
HUOMAUTUS: Käsillä oleva kirjoitus ei ole MPT:n osalta missään tapauksessa tyhjentävä. Suosittelen ehdottomasti tutustumaan aiheeseen tarkemmin ja lukemaan esimerkiksi tämän Markowitzin alkuperäisen artikkelin aiheesta. Teksti ei sisällä sijoitusneuvoja vaan rakentuu lukemieni kymmenien teosten ja tutkimusten pohjalta luomastani yleiskäsityksestä sekä omasta pohdinnastani.Asuntopehtoorin brändistä ja markkinoinnista vastaava Danila on hypännyt suoraan asuntosijoittamisen syvään päähän ja pyrkii ymmärtämään sen kokonaiskenttää paneutumalla ja kirjoittamalla asuntosijoittamisen eri teemoista . Matkalla kohti omaa ensimmäistä sijoitusasuntoa.
